起头：半导体行业不雅察

　　8月份ICT收支口统计数据自满，由于高带宽存储器（HBM）等高附加值家具的需求增多，半导体出口增幅较昨年同月大幅增多。而大摩预测，HBM将出现供过于求的情况，根柢依据在于IT市集的疲软导致AI需求下降。

　　对于韩国半导体行业来说，本年比昨年的日子要好过得多。

　　一方面，DRAM和NAND的价钱出现了回暖，另一方面，AI红利还未见底，HBM依旧处在供不应求的气象。

　　韩国科技信息通讯部13日公布的8月份ICT收支口统计数据自满，8月份半导体出口量较昨年同月增长37.6%。由于东说念主工智能市集和IT开辟市集的复苏导致半导体需求扩大，半导体出口总数一语气10个月增长两位数。在存储器半导体方面，由于高带宽存储器（HBM）等高附加值家具的需求增多，半导体出口增幅较昨年同月大幅增多。

　　但在这片每况愈下的欢欣后头，却总有东说念主阐扬得不那么乐不雅。

　　报忧不报喜的大摩

　　摩根士丹利在本月15日发布了一份题为《冬天朝发夕至》（Winter looms）的半导体行业讨教，其中在韩国存储业中激发了一时局震。

　　在讨教中，摩根士丹利权衡SK海力士DRAM平均销售价钱（ASP）将在来岁下降7.7%，到2026年下降25.0%。由于智高手机和电脑销量持续低迷，加上东说念主工智能（AI）需求不轩敞，权衡从来岁年头开动，DRAM价钱将下降并导致行业不景气。

　　摩根士丹利还预测，HBM将出现供过于求的情况。该不雅点的根柢依据在于IT市集的疲软。除了AI就业器外，智高手机和电脑的需求恒久停滞，累赘了半导体行业的阐扬。把柄市集调研机构TrendForce的数据，本年第四季度全球智高手机产量权衡将比昨年减少5%，苹果iPhone 16也濒临销量欠安的逆境。

　　其在讨教中还大幅下调了SK海力士的宗旨股价，将其削减至之前宗旨价的一半，降至12万韩元，并将投资评级下调了两个级别。在这份讨教发布后，SK海力士在19日以15.28万韩元的价钱收盘，较前一交游日下降了6.14%，外资净卖出了3617亿韩元的SK海力士股票。

　　事实上，这也曾不是摩根士丹利第一唱衰韩国半导体了，摩根士丹利商议团队一贯对韩国的半导体板块持激进不雅点，他们发布的半导体行业下行教会讨教齐有一个共同点，即韩国半导体触触遭遇了“高点”。

　　2017年11月，摩根士丹利发布得《感谢内存，当今是休息的期间了》（Thanks for the memory， time for pause）一度让投资者们感到战抖。那时，尽管全球IT公司纷繁干预“超等周期”并赢得了宽泛赞赏，摩根士丹利依然教会了行业的下行风险。半年后，摩根士丹利在向投资者发送的音书中再次指出了存储半导体行业的恶化，并在第二年不绝发出教会称“最倒霉的还莫得到来”。

　　2021年，摩根士丹利又发布了题为《存储——酷寒将至》（Memory-Winter is coming）的讨教。尽管那时韩国半导体企业的DRAM需乞降库存经管顺利进行，但四个月后，摩根士丹利便发布了悲不雅预期，顺利带崩了韩国存储行业，三星和海力士的股价应声下降。

　　有韩国投资者指出，摩根士丹利本次发布的内容与2021年的讨教畸形相似，讨教中的用词、语句结构险些与以前的讨教如出一辙，对于讨教可靠性的质疑不绝于耳，有月旦合计，一朝肖恩·金判断半导体行业恶化的某些条款得志，便会发布负面权衡讨教。

　　值得一提的是，仅在三个月前，摩根士丹利的分析师团队还曾预测本年内存行业的股价将达到新高，而况从短期来看，行业不会出现问题，那时摩根士丹利选出的首推股票等于SK海力士。

　　首推很快就变成了速卖。本年9月13日，摩根士丹利首尔分公司成交了1，011，719股SK海力士股票的卖盘。把柄收盘价计较，约为1，647亿韩元，约为前一天（12日）卖出量（351，228股）的三倍。这是摩根大通（500，462 股）和麦格理（209，411 股）等其他主要番邦证券公司今日售出数目的两倍多。

　　在完成大领域抛售后，摩根士丹利就立行将SK海力士的宗旨价和投资不雅点从“增持”下调至“减持”的级别。

　　三个月前还在吹捧海力士，三个月后就悄悄卖掉股票后唱衰，照实有些让韩国东说念主难以给与了。

　　乐不雅的海力士与好意思光

　　虽然大摩唱衰了一波SK海力士，但海力士我方倒是阐扬得很乐不雅。

　　SK海力士在本年7月的第二季度功绩发布电话会议中示意，咫尺正在进行大领域投资的HBM，其市集结构和量产特质与普通DRAM不同，不行浅易地与以前的案例进行比较。

　　SK海力士DRAM营销负责东说念主金圭贤示意：“把柄以前的造就，投资增多可能会激发供应弥散的担忧，但咫尺的投资和增产主要聚拢在与普通DRAM澈底不同的HBM。因此，不行浅易地用‘投资增多=供应弥散’的逻辑来看待。”他还指出，考虑到HBM的芯片尺寸处分和相对较低的坐褥效果，即使投资增多，位元（bit）产量的增长亦然有限的。跟着HBM世代的擢升，坐褥制约将进一步加重。

　　从需求角度来看，SK海力士的远景也相当乐不雅。金圭贤称：“跟着AI行业竞争的加重，HBM的需求正在急剧增多，即使供应商们扩大坐褥才调，供应空匮的情况仍在持续。”此外，跟着各式欺诈中AI需求的不停表示，内存需求也将进一步增多。

　　SK海力士权衡本年的HBM收入将比昨年扩大300%以上，其还权衡，由于大部分坐褥才调齐投向HBM，普通DRAM的供应空匮可能会持续。

　　SK海力士首席财务官金宇贤示意：“淌若垂危的供应持续，且普通DRAM的需求加快归附，那么普通DRAM的盈利才调可能会出奇HBM。”他还指出，2017年至2018年大领域投资的云数据中心行将干预更新周期，权衡本年和来岁除了HBM外的就业器DRAM的增长率将在20%中段。

　　这小数与摩根士丹利发布的讨教酿成昭着对比。摩根士丹利等投资银行此前合计，跟着SK海力士和三星电子等主要内存制造商纷繁增多投资，产量例必会增多。摩根士丹利权衡，来岁内存厂商对半导体制造开辟的成本支拨将跳跃1000亿好意思元，创历史新高，最终导致“半导体投资增多=供应弥散”的局面。

　　韩国媒体合计，摩根士丹利等投资银行未能正确链接市集结构，特别是在内存市集，增多成本投资并不虞味着产量将按比例增长。举例，HBM的第五代HBM3E家具，把柄客户要求，每年需要修订性能，如将芯片堆叠层数从8层擢升到12层。从2026年开动，第六代HBM4的竞争也将庄重开动。跟着家具的进化，工艺难度也急剧增多，这对产量的擢升组成了截止。

　　需要注目的是，SK海力士在最近通知量产12 层高带宽存储器 3E （HBM3E），成为全球首家批量坐褥该存储器的供应商，其筹谋在本年晚些期间开动向英伟达委派HBM3E，这一新闻马上推动了SK海力士股价高涨。

　　手脚最早走出之前行业下行的内存企业，海力士照实也没什么可担忧的，HBM还处在供不应求的气象，12层HBM3E的量产也走在了其他厂商的前头，至于DRAM需求也相当重生，在技能和市集上双双最初的它，大摩的唱衰似乎并不会带来若干影响。

　　左近好意思光也与海力士一样乐不雅，其最新发布的财务指引超出市集预期，权衡2024财年第一季度收入将达到87亿好意思元，高于分析师平均预期的83.2亿好意思元。

　　与此同期，好意思光权衡毛利率将权贵上升至约39.5%，转念后每股收益为1.74好意思元，超出分析师预期的1.65好意思元。

　　好意思光增长能源通常依赖于AI推动的HBM需求激增，其在6月曾提到，自己的HBM芯片已在2024和2025年一起预订。

　　在HBM市集举座权衡方面，好意思光的不雅点显着与摩根士丹利相背，其权衡HBM总可用市集（TAM）将从2023年的约40亿好意思元增长至2025年的跳跃250亿好意思元。

　　该公司在来岁在HBM方面的进展也在不停激动。把柄其新闻稿，好意思光权衡其HBM、高容量D5和LP5惩处决策以及数据中心SSD家具将在2025财年为其带来数十亿好意思元的收入。

　　好意思光还权衡其HBM市集份额将在2025年与公司的举座DRAM市集份额相当。

　　把柄TrendForce的数据，好意思光在2024年第二季度的DRAM收入中名轮番三，市集份额为19.6%，仅次于三星的42.9%和SK海力士的34.5%。

　　对于HBM的最新发展，在其8-hi HBM3E于2月干预量产后，好意思光阐明已开动向症结行业配联合伴发货坐褥才调的HBM3E 12-hi 36GB单位，权衡将在2025年头提高12-hi HBM3E的坐褥比例，并在统统年度内增多12-hi家具在举座出货中的比例。

　　好意思显豁着也没把大摩的话放在心上。

　　AI是泡沫吗？

　　摩根士丹利的主要论点虽然是韩国半导体出口的同比增幅放缓，但核焦灼点如故在HBM之上，IT市集的疲软导致AI需求下降，进而影响到HBM市集，与近几个月的AI泡沫论畸形相似。

　　事实上，不少东说念主合计，尽管微软、谷歌、Meta等科技巨头竞相合资AI基础法子，但淌若无法推出头向巨匠的AI就业，这种无数支拨是否能持续值得怀疑。有不雅点合计，自2022年ChatGPT推出以来，AI产业资格了快速的怜惜岑岭，但当今正像以前的“互联网泡沫”一样，怜惜度缓缓冷却。

　　这一不雅点始于上个月谷歌的第二季度财报发布会。尽管谷歌每季度在AI上的投资高达120亿好意思元（约16万亿韩元），但对盈利时机的恢复依然朦胧，而微软的AI云业务收入也未达到市集预期，AI若何盈利，能盈利若干，如故一个难以恢复的问题。 

　　尽管盈利遥不可及，但四大科技巨头（微软、谷歌、特斯拉、苹果）本年的成本支拨又创下新高，权衡总数将达到2060亿好意思元，而英伟达的下一代AI芯片“Blackwell B200”筹画缺欠导致坐褥延误，进一步助推了 AI泡沫论的推广。

　　相对应的，和AI缜密干系的HBM也走到了风口浪尖，淌若AI泡沫论成立，那么当今慷慨的HBM市集很快就会步秩序DRAM市集的后尘。

　　海力士这边当然无谓多说，英伟达CEO黄仁勋也驳倒了AI泡沫论，他在本月好意思国举行的高盛技能会议上示意：“需求太多了，大家齐想成为第一，咱们正在逸以待劳得志供应。”

　　韩国业界合计，“Blackwell”筹画短事迹件本质上是一个利好音书。由于权衡在年底发布的Blackwell出现技能问题，英伟达对其筹画进行了部分修改。据悉，公司将底本的HBM3E（第五代）8层堆叠家具改为HBM3E 12层堆叠家具。跟着HBM堆叠层数的增多，技能要求也相应提高，这对大约制造HBM的SK海力士、三星电子和好意思光来说是一大利好。

　　有韩国证券商议员示意：“在互联网泡沫期间，主导公司念念科的5年平均市盈率为37倍，最高市盈率为132倍。比拟之下，英伟达2019年至2023年的5年平均市盈率约为40倍，咫尺的市盈率反而因最近的转念下降到了30倍出头。”

　　另一位商议员示意：“与互联网泡沫期间不同，大多数与AI干系的公司也曾竖立了基于盈利形式的健康现款流，并在此基础上进行新的AI投资。现时的AI产业不是从0到100，而是从100到130的历程，因此与互联网泡沫有所不同。”

　　AI是不是泡沫还不明晰，但对于内存行业来说，照实有点看天吃饭的意味了，惟有巨头应许费钱，那么HBM就不愁卖，一朝巨头缩减投资，那么韩国厂商坐窝就会罹难。

　　身不由主的韩厂

　　对于三星和海力士来说，HBM是它们在资格多个DRAM凹凸行周期后不毛的一缕朝阳，它莫得和以前两年的DRAM价钱一样跳水，而是和英伟达的GPU一样供不应求，尽管举座市鸠集HBM占比并不算大，但它也曾能孝敬出可不雅的利润。

　　这亦然本年以来海力士和三星时常提到定制化HBM的原因，到咫尺为止，内存如故一个按照严格秩序供应的通用市集，英伟达等客户一直在按照 SK 海力士和三星电子发布的 HBM 轨范制造AI加快器，本体上HBM依旧是和DRAM肖似的通用商品。

　　可是从HBM4 开动，情况就不太一样了，此前堆叠式 DRAM 下方的逻辑层，仅仅起到了链接GPU和DRAM的作用，但从HBM4开动，它不错配备客户所需的低功耗功能等系统半导体功能。

　　这对于韩厂来说，是一个要紧利好，定制化显着比通用化愈加成心可图，通用市集往往意味着价钱战，而定制化的语言权，却能掌抓在内存厂我方手里，而这亦然之前好意思光勤快反对的原因之一，这种定制化例必会进一步加强市集诱惑者的语言权，而名次靠后的厂商只会愈发边际化。

　　好在海力士和好意思光所开释的好音书，算是扫清了摩根士丹利的讨教的漆黑，但问题依旧存在：定制化HBM诚然能赚许多，但是淌若AI巨头的订单缩减，多坐褥出来的家具谁又能来买单呢？

　

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背负裁剪：丁文武

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